La participació dels accionistes del Sabadell al BBVA es reduiria al 13,7%

Nou obstacle en l’horitzó per al BBVA i la seva intenció d’adquirir el Sabadell. A principis de febrer, el banc català va anunciar que començaria a pagar a l’agost un dividend a càrrec dels resultats anuals, addicional als que tradicionalment abona al desembre i al març. Com és habitual en aquesta mena d’operacions, el pagament portarà l’entitat d’origen basc a ajustar a la baixa l’equació del canvi d’accions a través de la qual s’articula la seva oferta de compra (opa), és a dir, modificarà les condicions sota les quals els accionistes del Sabadell rebrien accions del BBVA a canvi de les seves.

El rellevant és que aquest ajust provocarà que la participació màxima dels accionistes del Sabadell en el capital social del BBVA si accepten la seva proposta baixarà entorn del 13,73%, i a més empitjorarà la prima de l’operació –la diferència entre el que paga i el valor en borsa del Sabadell–, que actualment ja és negativa, perquè el banc català val en borsa més del que ofereix el seu competidor. I tot això just abans que previsiblement comenci a principis de setembre el període d’acceptació de l’opa per als accionistes del Sabadell, cosa que pot incrementar la pressió perquè el BBVA la millori.

El banc presidit per Carlos Torres descomptarà del canvi els 0,07 euros per acció que el Sabadell abonarà als seus accionistes el 29 d’agost. Es tracta d’un procediment normal pel que fa a les opes: s’aplica el criteri que aquest pagament fa que l’entitat catalana perdi valor respecte al que tenia quan es va anunciar l’operació i es va fixar el preu. Aquest valor, però, no ha desaparegut pas, sinó que se l’han embutxacat els seus accionistes quan han cobrat el dividend. Per tant, s’ha de restar de l’oferta que es fa als propietaris perquè aquesta oferta continuï sent igual a la inicial. La conseqüència de tot plegat és que l’equació de canvi baixarà d’una acció nova del BBVA més 0,7 euros en metàl·lic (corresponents als dos dividends pagats per l’entitat basca des que va anunciar l’opa) per cada 5,3456 accions del Sabadell a un títol nou més 0,7 euros per cada 5,5483 de l’entitat vallesana.

Les condicions econòmiques de l’oferta inicial –sumant-hi l’equació de canvi més els dividends ja cobrats– no canviaran per als accionistes del Sabadell. Però com que aquesta equació de canvi ha anat progressivament sent més desfavorable per als propietaris de l’entitat catalana a mesura que es pagaven aquests dividends, la participació màxima que tindrien al BBVA si tots acceptessin la seva proposta ha anat baixant del 16,17% del començament al 13,73% en què quedarà després de l’ajustament de finals d’agost. Això, de nou, no implica que l’oferta en si mateixa sigui pitjor. Però sí que, en el futur, els correspondria un percentatge més baix de la remuneració que ofereixi el BBVA als seus accionistes després de l’opa, via dividends o recompres i amortització d’accions.

Prima negativa

Una segona derivada potencialment rellevant per al desenllaç de l’operació és l’efecte que tindrà en la prima de l’opa. Originalment, el preu ofert pel BBVA representava valorar el Sabadell per un 30% més del seu valor borsari. Des d’aleshores, el banc català ha pujat més que el seu rival en borsa, de manera que aquest divendres va tancar amb una cotització un 10,78% per sobre del valor actual de l’oferta. A conseqüència d’això, els accionistes del Sabadell obtindrien avui un rendiment més alt venent al mercat que no pas canviant els seus títols pels del BBVA. Si s’apliqués ara mateix la nova equació de canvi de finals d’agost, aquesta prima negativa encara seria més gran: s’incrementaria fins a un 14,98%.

Aquest empitjorament de la prima és més pronunciat que en els dos anteriors ajustos de l’equació de canvi (a l’octubre i al març), ja que el de finals d’agost no anirà acompanyat d’un increment de la part en efectiu que inclou l’opa. Així, el BBVA va afegir llavors aquells 0,7 euros a conseqüència dels dividends que va pagar als seus propis accionistes pel seu benefici del 2024. Es tractava d’un ajust per compensar els propietaris del Sabadell per la pèrdua de valor del mateix BBVA que suposaven aquests dividends i per mirar d’aconseguir que les condicions de l’oferta inicial es mantinguessin sense canvis. Aquests 0,7 euros no s’apujaran ara perquè l’entitat paga habitualment els dividends a l’octubre i a l’abril. És a dir, no n’abona un avançament a l’agost com ha decidit començar a fer el Sabadell, en plena pugna per tractar que l’opa fracassi.

Tenint en compte que el procés de recompra d’accions que el banc català està culminant, el desemborsament màxim en efectiu que hauria d’afrontar el BBVA ara com ara rondaria els 630 milions d’euros si tots els accionistes del Sabadell acceptessin la seva proposta (una cosa poc probable, vist el rebuig expressat per molts d’ells). El grup basc sol abonar el seu primer dividend amb càrrec a l’any en curs entorn del 10 d’octubre. Si el manté i en vista dels calendaris provisionals amb què actualment es treballa, aquest pagament es podria produir al final del període d’acceptació de l’opa (així, el BBVA apujaria la part en metàl·lic d’aquesta opa, tot i que sense variar les condicions de l’oferta inicial) o just després que s’hagués acabat el període.

Pressió per millorar

Notícies relacionades

‘El meu avi’, Nike i el ‘Guernica’

El delta de l’Ebre cria la primera ostra catalana per no dependre del musclo

La batalla en què estan immersos el BBVA i el Sabadell des de fa més d’un any, en definitiva, encara la recta final envoltada d’incerteses. Els dos bancs han promès en els últims dies una remuneració rècord als seus accionistes per als pròxims exercicis amb l’objectiu de fer més factible que l’opa tingui èxit o fracassi, respectivament. La creació de valor que prometen als seus propietaris és molt similar, a l’entorn del 15%, si bé en el cas del BBVA no inclou els impactes positius i negatius que tindria la compra del seu rival (no els revelarà fins a principis de setembre, que és quan es publicarà el fullet de l’operació i començarà el període d’acceptació).

Així doncs, la gran incògnita ara mateix és saber si el banc basc apujarà o no l’oferta, per més que durant les últims mesos ho hagi negat taxativament. El mercat dona per descomptat que ho farà, perquè entén que altrament l’operació pot descarrilar. El que no és evident és quin marge té el BBVA per pagar més sense que es vegi afectat el seu valor en borsa: una millora del preu aniria en contra dels beneficis econòmics que espera obtenir amb la compra, al seu torn ja reduïts per les condicions fixades en l’opa per la CNMC i el Govern.