La política monetària europea
Els perills de Draghi
A mesura que s'infla el seu balanç, el BCE perd capacitat per afrontar les noves crisis
La política monetària del Banc Central Europeu (BCE) torna al centre de la polèmica. Mario Draghi, en la seva última conferència de premsa, va haver de recórrer a la sornegueria, i acusar Wolfgang Schaüble, el ministre de finances germànic, d’inconsistència. En la seva opinió, la tradicional defensa de la independència del banc central dels alemanys no casava amb les crítiques abocades a l’acció del BCE. La veritat és que Schaüble no va parlar, en cap moment, ni de Draghi ni del BCE. El seu discurs es va centrar en la necessitat de crear les condicions per a un creixement econòmic inclusiu, és a dir, que no deixi a la cuneta i sense igualtat d’oportunitats àmplies capes de la població. La seva recepta: unes bases sòlides, ancorades en el creixement de la productivitat i amb una política monetària (i d’aquí ve la interpel·lació que va sentir Draghi) que hauria d’abandonar la seva excepcionalitat. Schaüble en citava alguns, als quals afegeixo altres també a considerar. Tres són, bàsicament, les raons que expliquen certa inquietud davant els efectes de la política del BCE: generació de bombolles, transferència de rendes i capacitat d’acció futura del BCE. Vegem-les amb una mica de detall.
Primer, preus a l’alça i bombolles. Pel que fa a aquest aspecte, la veritat és que és difícil desmentir-lo. Perquè així ho indica el volum de la intervenció del BCE: en els mercats de deute privat garantit, amb compres pròximes al 30% del mercat; i, per al deute públic i a finals del 2017, amb prop del 25% del total en circulació. A més a més, Draghi ha promès que, si els preus no tornen a creixements adequats, continuarà amb aquesta política. I, en cas de finalitzar la compra de deute públic, mantindrà els tipus d’interès en els seus actuals nivells nuls per un llarg període.
Això es tradueix en una clara distorsió dels seus preus (a l’alça) i rendibilitats (a la baixa), de forma que els agents econòmics ja han interioritzat en les seves decisions de despesa i inversió que el BCE actuarà així els pròxims anys. Per a mostra un exemple: ¿com pot ser que el deute públic espanyol a 10 anys, amb un rendiment mitjà en l’1,6%, rendeixi menys que el dels Estats Units? ¿Som més solvents? Aquest reduït rendiment reflecteix la generació de bombolles en els preus dels actius: les veiem en segments residencials a Espanya, i el mateix passa a Alemanya. I ja estan molt enquistades en els del deute privat i públic. I, probablement també, en el mercat de valors.
Segon, transferència de rendes. És cert que, per impulsar el creixement econòmic, pot ser necessari transferir renda d’uns grups (estalviadors) a altres (consumidors i inversors en actius físics). Però això no implica que aquesta política sigui neutral, amb guanyadors i perdedors, i genera transferències d’ingrés entre sectors socials, econòmics i països. En l’àmbit sectorial, les institucions financeres i les companyies d’assegurances són les més afectades. I encara que la rebaixa dels tipus d’interès a nivells insòlitament reduïts (¡els dels dipòsits de la banca al BCE rendeixen un -0,4%!) ajuda a entendre una certa recuperació del crèdit a les famílies, s’ha de convenir que la seva demanda, i també la seva oferta, depèn de molts altres factors que no tenen a veure amb la política de Draghi. A més a més, transferències entre segments poblacionals: dels adults o jubilats amb estalvi, als joves o no tan joves endeutats, per exemple. De fet, des d’Alemanya s’ha acusat el BCE d’expropiar els seus estalviadors. I això és cert.
Però deuen estar amb mi en el fet que, en el context de les retallades de pensions que estan tenint lloc, la nova punció sobre la renda que generen uns tipus nuls no pot menysvalorar-se. Finalment, transferències entre països: des dels que van estalviar cap als que es van endeutar. La política de tipus nuls i compres massives de deute públic la desitgen ferventment els endeutats països del sud, i la rebutgen els del centre i nord d’Europa. ¿Per quina raó?, per la transferència de renda que genera.
I problemes de futur per al BCE. Justament perquè la seva política infla els preus dels actius (financers i reals), desfer el camí adoptat serà difícil, com ho està sent ja per a la Fed americana. Perquè ningú, i menys un banquer central, desitja punxar bruscament una bombolla. A més a més, a mesura que s’infla el balanç del BCE, Draghi perd capacitat d’acció per afrontar noves crisis. El que hem dit: no es descuidin amb el bon temps d’avui.
